近期的股市“煤飛色舞”與商品暴漲，本質(zhì)上是在“新周期到來”的炒作下，將今年的供給側(cè)改革簡單類比于去年的供給側(cè)改革，而忽略了當前的商品價格水平和供需平衡現(xiàn)狀，導致不切實際的“漲價預期”，這與政府政策導向是完全違背的。
7月18日，統(tǒng)計局公布2017年一季度GDP同比數(shù)據(jù)6.9%，經(jīng)濟增長再一次超出了市場預期，與此同時，由于環(huán)保、限產(chǎn)等供給政策也使得商品價格出現(xiàn)進一步快速上行，因此，由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期好轉(zhuǎn)、加上商品價格的快速上行，引發(fā)了市場關(guān)于中國經(jīng)濟“新周期+再通漲”的高漲情緒。
由于市場關(guān)于經(jīng)濟、通脹的大幅看多情緒，導致了商品市場、股市周期股均出現(xiàn)了一輪快速上漲的行情。其中，南華商品綜合指數(shù)從6月初的1224上漲至8月10日的1427的高點，上漲幅度超過16.58%；申萬行業(yè)指數(shù)黑色金屬板塊從2539點上漲至3309點，上漲幅度超過30%。
恰恰相反，債券市場出現(xiàn)了持續(xù)的大幅下跌，從數(shù)據(jù)上看，十年期國債現(xiàn)券170010從6月20日的3.49%上行至8月9日的3.66%，上行幅度高達17BP，十年期國債期貨T1709從96.065下跌至8月7日的94.385，下跌幅度超過1.75%，
但是，昨日8月10日，中鋼協(xié)會議明確表態(tài)：上半年鋼材市場供需基本平穩(wěn)的事實也進一步驗證了并未因為取締“地條鋼”而出現(xiàn)供應緊張和鋼價飛漲，而是通過合規(guī)企業(yè)合理釋放產(chǎn)能，滿足了國內(nèi)需求，維護了市場穩(wěn)定。以及，地方政府不會對環(huán)保達標的企業(yè)采取“一刀切”的停產(chǎn)限產(chǎn)措施。因此，嚴厲的環(huán)保政策對鋼材市場供應的影響有限。
8月11日，網(wǎng)易援引外媒再次發(fā)聲，上期所近日對螺紋鋼期貨進行窗口指導，擬采取更多風控措施。據(jù)稱如果市場交易量過大，可能會提高螺紋鋼期貨合約的保證金。以上兩則消息，反映出政策層已經(jīng)開始關(guān)注商品價格的過快上漲，那么目前市場預期環(huán)保、限產(chǎn)等行政方式帶來的商品供給短缺，進而導致的商品價格上漲預期是否正確、以及商品價格上漲是否具有可持續(xù)性？
今日，由于政策層關(guān)于商品市場的調(diào)控言論，導致了大類資產(chǎn)蹺蹺板效益——蹺漲商品、蹺跌債市出現(xiàn)了一定的調(diào)整。從走勢上看，今日十年期國債期貨T1709大幅上漲0.21%，十年期現(xiàn)券170010目前已經(jīng)下行超過1BP，螺紋鋼17010大幅下跌2.38%，鐵礦石1801大幅下跌4.71%。
對于近期市場的言論與走勢，海清FICC頻道的疑問是，關(guān)于新周期強勢歸來的判斷、以及再通漲的邏輯是否準確以及可持續(xù)？另外，出于經(jīng)濟、通脹高度樂觀情緒下，商、股、債大類資產(chǎn)的蹺蹺板走勢，是否經(jīng)得住時間的檢驗？
一、新周期始于2016年春，利多動能因素趨弱，經(jīng)濟高點漸現(xiàn)
目前，中國經(jīng)濟“新周期”引起了市場的激烈討論，多方分析師認為，我們站在新周期的起點；空方分析師判斷，市場尚未出清，新周期為時過早。
關(guān)于上述看法，海清FICC頻道并不贊同，我們的觀點是：新周期并非開始于2017年初，而是2016年春！市場的激辯并不應該集中在是否開始了“經(jīng)濟新周期”，而應該在于經(jīng)濟“新周期”未來將走向何方。
1、新周期始于2016年春，周期≠結(jié)構(gòu)
2016年之初，我們提出“2016年周期歸來，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟必反大錯”的觀點，《投資新時鐘——基于周期歸來的大宗商品和股市“健康?！薄?作者：鄧海清、陳曦)中做出大勢判斷，“周期性因素，指的是在不同的經(jīng)濟周期中，隨著宏觀經(jīng)濟的繁榮、衰退、蕭條和復蘇，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出的周期性特征。中國經(jīng)濟下行的結(jié)構(gòu)性因素客觀存在，不可否認；但周期性因素也同樣客觀存在，不能選擇性失明！周期歸來的三大動能：房地產(chǎn)價格終將帶動投資、通脹與經(jīng)濟下行惡性循環(huán)打破、通脹與經(jīng)濟下行惡性循環(huán)打破”。
目前回過頭看，2016年初之后，中國各項經(jīng)濟指標便逐漸企穩(wěn)走好，至今已長達一年半之久，經(jīng)濟走好的趨勢一次次被驗證，“新周期歸來”其實早已經(jīng)開始于2016年之春。
2、新周期動能：2016年“供給側(cè)改革+房地產(chǎn)投資”、2017年全球經(jīng)濟復蘇背景下的出口回升
值得注意的是，2016年春至今持續(xù)一年半之久的“新周期”歸來，但“新周期”的內(nèi)在微觀動能卻應該劃分為兩個階段：
一是，2016-2017年初的“供給側(cè)改革+房地產(chǎn)投資”雙動能。一方面，2016年初推行供給側(cè)改革，供給曲線的下移導致供需缺口的“縫合”，工業(yè)品價格出現(xiàn)較大幅度回升，帶動企業(yè)盈利改善，從而推動了中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)；另一方面，2016年全國房地產(chǎn)價格大幅上漲，帶動了房地產(chǎn)投資的快速上行，從需求端對經(jīng)濟形成較強的支撐。因此，供給側(cè)改革+房地產(chǎn)投資雙動能，推動了2016年經(jīng)濟L型拐點已過、經(jīng)濟企穩(wěn)走好。
二是，2017年的經(jīng)濟周期動能：全球經(jīng)濟復蘇背景下的出口回升。2017年以來，全球美歐日發(fā)達經(jīng)濟體復蘇態(tài)勢明顯，帶動中國出口同比大幅回升，從海外PMI指數(shù)上看，美國PMI值——2016年8月49.4、2017年7月56.3；歐元區(qū)PMI值——2016年51.7、2017年7月56.6；日本PMI值——2016年8月49.5、2017年7月PMI值52.1；從中國出口對經(jīng)濟的貢獻上看，2016年一季度凈出口對GDP同比貢獻為-0.8個百分點，2017年一季度凈出口對GDP同比貢獻為0.3個百分點，相比之下，出口對GDP同比的貢獻增長了1.1個百分點。
3、新周期微觀動能趨弱，經(jīng)濟高點漸現(xiàn)
目前來看，新周期的微觀動能趨弱，中國經(jīng)濟的高點可能漸現(xiàn)，主要原因在于：
其一，供給側(cè)改革推動下的PPI同比在2017年2月出現(xiàn)了歷史高點，之后逐漸面臨回落，供給側(cè)改革動能減弱；
其二，2016年“930”、2017年“317”房地產(chǎn)調(diào)控政策，導致房地產(chǎn)價格的漲勢不再、逐漸走平，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)一定程度的回落；
其三，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇階段性震蕩，中國出口動能高潮已過；
因此，新周期歸來的“供給側(cè)+房地產(chǎn)+出口”三大微觀動能趨弱，2017年下半年經(jīng)濟高點可能漸現(xiàn)。
二、環(huán)保限產(chǎn)導致“供給短缺”為偽命題，“新周期+再通脹”是無本之源
2016年為供給側(cè)改革元年，由于供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能政策，對供給形成了一定的壓縮，供給曲線的下移導致供需缺口的“縫合”，從而對價格水平、經(jīng)濟走勢都形成了較強的支撐。
與此對應，近期環(huán)保、限產(chǎn)政策進一步推進供給側(cè)改革，于是，市場開始普遍傳言，近期的“環(huán)保、限產(chǎn)”對供給的影響為“潛在產(chǎn)出→短缺”，從而引發(fā)了市場大幅做多商品價格，這是6月初以來商品市場大漲的原因。
但是，昨日8月10日，中鋼協(xié)會議明確表態(tài)：地方政府不會對環(huán)保達標的企業(yè)采取“一刀切”的停產(chǎn)限產(chǎn)措施。因此，嚴厲的環(huán)保政策對鋼材市場供應的影響有限。因此，環(huán)保、限產(chǎn)對供需平衡的影響較小，支撐商品大漲的供給短缺邏輯站不住腳。
1、“供給側(cè)改革”支撐經(jīng)濟、通脹價格的邏輯
具體來看，2008年美國次貸危機之后，中國為防止經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下行，出臺了一系列強刺激政策，但是，問題在于，強刺激政策推動下的是傳統(tǒng)經(jīng)濟領域，此前由于房地產(chǎn)以及政府基建需求的托底，使得經(jīng)濟能夠形成供給與需求的閉環(huán)，這保證了2009年3季度-2011年2季度的經(jīng)濟高增長。
但是，由于房地產(chǎn)的需求、政府的基建需求都是高度債務依賴型的需求，并不具有可持續(xù)性，因此，隨著時間的推移下，經(jīng)濟債務杠桿率不斷走高、經(jīng)濟的需求持續(xù)疲弱，這導致的結(jié)果是供給端產(chǎn)能過剩問題愈發(fā)嚴重，從而導致了2011年3季度-2015年4季度經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑。
但是，2016年政策層出臺“供給側(cè)改革”，大幅壓縮原有的產(chǎn)能過剩，使得供給曲線下移與需求曲線重合，從而實現(xiàn)經(jīng)濟的均衡產(chǎn)出水平。整個過程中，由于供給曲線的下移，將會導致產(chǎn)品價格的上漲，這就是商品價格大幅上漲的原因。
同時，動態(tài)去看，由于商品價格的大幅上漲，再加上房地產(chǎn)需求的回升，將會支撐企業(yè)的利潤回升、資產(chǎn)負債表的修復，以及支撐居民收入水平的回升，從而將會向上抬升需求曲線，從而最終帶來了經(jīng)濟的回升，這就是供給側(cè)改革帶動經(jīng)濟上行的邏輯。
2、環(huán)保政策無法支撐經(jīng)濟的兩大理由：缺乏需求支撐、利潤回升帶不動企業(yè)投資
我們認為，近期的環(huán)保、限產(chǎn)導致商品價格的上漲根本無法對經(jīng)濟形成支撐。
一方面，供給側(cè)改革根本無法承受住需求的檢驗，原因在于，微觀動能已經(jīng)趨弱——房地產(chǎn)調(diào)控下拉房地產(chǎn)投資需求、全球復蘇階段性震蕩使得出口動能漸弱，因此，環(huán)保、限產(chǎn)對經(jīng)濟不能形成支撐。
另一方面，限產(chǎn)運動對經(jīng)濟的利空還有一點理由在于，價格上漲刺激企業(yè)出現(xiàn)新一輪投資周期的邏輯不可能成立，原因在于，企業(yè)利潤的回升本就是壓縮供給帶來的價格上漲，那么企業(yè)又怎么會在出現(xiàn)利潤時增加生產(chǎn)呢？
總體上，環(huán)保政策并不能對經(jīng)濟形成支撐：其一，房地產(chǎn)調(diào)控+出口動能趨弱下，供給刺激的經(jīng)濟無法承受需求的檢驗；其二，企業(yè)利潤回升來自于壓縮供給帶來的價格上漲，企業(yè)不會在出現(xiàn)利潤時增加生產(chǎn)。
3、政策基調(diào)在“穩(wěn)”、供給短缺“杞人憂天”，環(huán)保限產(chǎn)推高價格不可持續(xù)
至于，環(huán)保、限產(chǎn)等對價格的影響，我們同樣認為不可持續(xù)，原因在于政策核心在“穩(wěn)”，以及中鋼協(xié)會議明確表態(tài)，嚴厲的環(huán)保政策對鋼材市場供應的影響有限，因此，環(huán)保、限產(chǎn)等行政手段推高的價格不可持續(xù)，甚至有可能倒退。
一方面，在于十九大之前的政策總基調(diào)——“穩(wěn)”字密碼，我們在此前中國金融工作會議、中央政治局會議點評中明確指出，目前政策核心只有一個字“穩(wěn)”，在政策、房地產(chǎn)、股市、債市所有因素都在求穩(wěn)的情況下，政策層難道會容忍商品的暴漲？
同時，昨日8月10日，中鋼協(xié)會議明確表態(tài)：上半年鋼材市場供需基本平穩(wěn)的事實也進一步驗證了并未因為取締“地條鋼”而出現(xiàn)供應緊張和鋼價飛漲，而是通過合規(guī)企業(yè)合理釋放產(chǎn)能，滿足了國內(nèi)需求，維護了市場穩(wěn)定，以及，地方政府不會對環(huán)保達標的企業(yè)采取“一刀切”的停產(chǎn)限產(chǎn)措施，嚴厲的環(huán)保政策對鋼材市場供應的影響有限。因此，環(huán)保、限產(chǎn)對供需平衡的影響較小，支撐商品大漲的供給短缺邏輯站不住腳。
另一方面，上一部分中提到過，限產(chǎn)運動帶來的供給出清并沒有需求回暖的支撐，因此，從供給、需求的基本面角度，限產(chǎn)運動也根本無法支撐價格的上漲。
但是，未來隨著(1)“經(jīng)濟強復蘇、經(jīng)濟過熱”預期被證偽，(2)“穩(wěn)”字基調(diào)下的商品價格出現(xiàn)回調(diào)，“經(jīng)濟再通脹”預期被證偽，(3)8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及(4)歐央行鴿派表態(tài)下海外債市走好，可能帶動中國債市走好，因此，總體上，此前債市的四大利空因素將全面轉(zhuǎn)向，四大因素預期的修正將使得債券市場重回牛市，我們堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
(作者：鄧海清，“海清FICC”大資管頻道全球首席經(jīng)濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員)
三、“煤飛色舞”是陷阱，堅定看多債券市場
1、關(guān)于央行貨幣政策，我們不認為央行需要進一步緊縮，而是應當維持“不松不緊”。
一方面，我們認為，市場預期的“強復蘇”并不會出現(xiàn)，7月PMI、進出口數(shù)據(jù)也出現(xiàn)一定回落，經(jīng)濟高點可能逐漸顯現(xiàn)，這意味著央行不存在由于經(jīng)濟強復蘇而收緊貨幣政策的可能性，另一方面，制造業(yè)PMI已連續(xù)10個月超過51，經(jīng)濟動力依然充足，因此，從經(jīng)濟的角度來看，央行將大概率維持“不松不緊”。
同時，從中國CPI通脹數(shù)據(jù)上看，2017年大概率將維持1-2%的水平，因此，2017年CPI通脹數(shù)據(jù)的區(qū)間波動也將意味著貨幣政策“不松不緊”。
2、關(guān)于商品市場，由于政策維“穩(wěn)”+缺乏基本面支撐，商品價格上漲不可持續(xù)。
我們認為，由于近期環(huán)保、限產(chǎn)運動導致商品價格出現(xiàn)大幅上漲，再加上，市場上關(guān)于“經(jīng)濟新周期”強勢歸來的言論甚囂塵上，使得市場對于商品價格出現(xiàn)過度樂觀的狀態(tài)。
但是，未來隨著行政推動下的價格上漲，終將在十九大之前的“穩(wěn)”字方針下回歸理性，同時，環(huán)保、限產(chǎn)運動無法經(jīng)受住需求的檢驗，將產(chǎn)出壓縮至短缺的作用對經(jīng)濟只能是利空作用，因此，商品價格上漲缺乏基本面的支撐，價格走勢終將會回歸理性，不排除出現(xiàn)向下修正的可能性。
3、關(guān)于股票市場，我們認為，更多地該從結(jié)構(gòu)上去看，近期股市上漲中需要區(qū)分的是供給改革、消費需求不同動力帶來的上漲：一方面，環(huán)保、限產(chǎn)導致的商品供給的壓縮，從而導致商品價格上漲的預期，這部分預期導致了“煤飛色舞”等周期板塊的價格上漲，但是，這部分股票的上漲行情大概率將由于未來大宗商品的回調(diào)而無法持續(xù)；另一方面，茅臺、格力等代表一些自身具有產(chǎn)品優(yōu)勢、消費需求的股票，這部分股票將由于其基本面利好而具有可持續(xù)的上漲行情。
4、關(guān)于債券市場，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石。目前來看，債券市場出現(xiàn)一定程度下跌主要在于：一是市場預期經(jīng)濟強復蘇、二是貨幣政策資金面7月緊張引發(fā)市場擔憂、三是商品價格大漲推升通脹擔憂、四是美國縮表等海外因素同樣利空，總體上，上述四個利空因素的共振共同導致了近期債券市場的下跌走勢。
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